每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

11月臨近收尾，債市依然沒有體現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)，雖然上周前半周利率有所下行，但從全周來看，依然呈現(xiàn)震蕩上行格局。

到底是資金避險(xiǎn)需求不強(qiáng)，還是對(duì)年末債市行情的又一次看空呢？機(jī)構(gòu)的態(tài)度其實(shí)分歧不大。而對(duì)于年末債市行情的判斷，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為應(yīng)該持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

上周利率震蕩上行，純債基金收益率回落

上周（11月17日~11月23日），無論是外部事件，還是A股市場(chǎng)的調(diào)整，都對(duì)債市短期的避險(xiǎn)需求打滿預(yù)期。然而，實(shí)際的情況卻是資金避險(xiǎn)的需求并不強(qiáng)，至少?zèng)]有大量涌入債市避險(xiǎn)，全周的利率呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，總體利率上行。

具體來看，10年期國(guó)債活躍券收益率從上周五的1.8050%上行0.75bp至1.8125%?；虮砻髟诮迪⑼七t、基金贖回費(fèi)率新規(guī)前景不明朗的背景下，債市當(dāng)前處于震蕩偏空格局。反倒是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)較為抗跌，尤其在上周五萬得微盤股指數(shù)跌幅達(dá)到4.87%的情況下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)僅下跌1個(gè)點(diǎn)，萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)下跌1.17%。

根據(jù)國(guó)信證券的統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與此前一周相比上升7.72個(gè)百分點(diǎn)?？梢?，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)，或者說泛權(quán)益資產(chǎn)的追逐依然是年末資金的去處，雖然A股調(diào)整的幅度較大，但對(duì)于固收類資產(chǎn)的謹(jǐn)慎依然存在。

這一點(diǎn)從純債基金的收益率上就能看出。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，上周中長(zhǎng)期純債基金的平均收益率為0.02%，短債基金也為0.02%，對(duì)比此前一周來看均有所降低。頭部產(chǎn)品業(yè)績(jī)中，富國(guó)臻利純債定開的周收益率達(dá)到1.78%，人保鑫利回報(bào)達(dá)到1.13%，其余產(chǎn)品則全部在1%以下。

對(duì)于債市疲軟背后的原因，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這與目前的低利率時(shí)代密不可分。需要指出的是，由于利率持續(xù)下行，投資人不僅要降低預(yù)期收益率，更需要對(duì)資產(chǎn)的配置方向進(jìn)行優(yōu)化，債券資產(chǎn)顯然不是保值增值的首選。

諾安基金分析指出，低利率時(shí)代下的國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)在居民財(cái)富配置中可能暫時(shí)需要從標(biāo)配下調(diào)至低配，原因主要在于低利率與相對(duì)高波動(dòng)特征可能并存，改變了國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)過去很長(zhǎng)時(shí)間高夏普率的特征，其對(duì)于資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的正貢獻(xiàn)明顯下降。

年底債市行情或難重現(xiàn)往年強(qiáng)勢(shì)格局

不過從海外經(jīng)驗(yàn)看，低利率時(shí)代居民在財(cái)富配置上并不必然從固收類資產(chǎn)遷移至權(quán)益類資產(chǎn)，更可能是固收類資產(chǎn)內(nèi)部種類的變化。比如，從債券類資產(chǎn)遷移至存款，國(guó)內(nèi)可能主要是遷移至理財(cái)和保險(xiǎn)。

但另一方面，資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)的是資金行為，就今年的債市資金來看，年初至今已經(jīng)持續(xù)增配的低風(fēng)偏資金恐怕難以繼續(xù)加碼債市。

據(jù)東吳證券研報(bào)分析，今年年初以來，商業(yè)銀行已經(jīng)大量增配國(guó)債，而10月規(guī)模出現(xiàn)萎縮，需要關(guān)注是否有超前配置而擠壓后續(xù)增配空間的可能性。因此，不可簡(jiǎn)單認(rèn)為12月必定會(huì)出現(xiàn)配置力量上行推動(dòng)的債券牛市，當(dāng)前對(duì)債券市場(chǎng)維持箱體震蕩的謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

中信證券指出，由于今年下半年以來推動(dòng)權(quán)益行情的機(jī)構(gòu)和資金當(dāng)中，有較多股債兼修的類型，例如險(xiǎn)資、“固收＋”資管產(chǎn)品等，在股市出現(xiàn)急跌過程中，通過賣債買股進(jìn)行配置再平衡或者單純賣債以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求都是有可能的，這是導(dǎo)致股債同跌的第二重因素。

因此，接下來一段時(shí)間，機(jī)構(gòu)行為的變化或是影響權(quán)益和債券市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。諾安基金分析指出，債券市場(chǎng)仍然會(huì)在機(jī)構(gòu)大類資產(chǎn)配置中占據(jù)主要地位，仍然有增量資金流入，但控久期、壓利差的趨勢(shì)會(huì)比較明顯，背后主要來自于機(jī)構(gòu)對(duì)于低波動(dòng)、高靜態(tài)收益率的訴求，而權(quán)益市場(chǎng)同樣會(huì)有類似的特征，高波動(dòng)的成長(zhǎng)類板塊，機(jī)構(gòu)增量資金仍然相對(duì)有限，均衡配置，重視紅利低波類資產(chǎn)的特點(diǎn)仍將持續(xù)影響權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格變化。

諾安基金進(jìn)一步分析，債券市場(chǎng)的新常態(tài)可能是其仍然會(huì)在大類資產(chǎn)配置中占據(jù)主要地位，但機(jī)構(gòu)化屬性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)其絕對(duì)收益下降導(dǎo)致其受到的外生影響因素會(huì)越來越多，此時(shí)需要更加重視其在資產(chǎn)組合中的配置作用，而非交易作用。

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