每經(jīng)記者｜黃宗彥    每經(jīng)編輯｜吳永久    

4月28日，港股上市公司瑛泰醫(yī)療（01501.HK）發(fā)布董事會(huì)決議公告，審議通過一項(xiàng)關(guān)于以不超過15億元收購杭州德晉醫(yī)療科技有限公司（以下簡稱德晉醫(yī)療）部分股權(quán)的議案。這則公告掀開了浙江獨(dú)角獸企業(yè)德晉醫(yī)療（ValgenHoldingCorporation）背后一宗離奇的股權(quán)交易，而這場交易已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

德晉醫(yī)療的股權(quán)本應(yīng)是被產(chǎn)業(yè)方和各路機(jī)構(gòu)競相追捧的香餑餑：公司去年底賬面資金約5.03億元，2025年扭虧為盈達(dá)到近5000萬元凈利潤，收入同比翻倍超過2億元（以上數(shù)據(jù)均為年報(bào)未經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)），公司還在4月榮膺“浙江獨(dú)角獸企業(yè)”稱號，已具備準(zhǔn)IPO上市公司的潛力，無論是老股東或是后續(xù)接手的收購方都將迎來豐厚的回報(bào)。

然而，從《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）近日得到的瑛泰醫(yī)療收購方案來看，如果瑛泰醫(yī)療現(xiàn)有的方案最終實(shí)施，包含紅杉中國、啟明創(chuàng)投、德弘資本（DCP）、清池資本、國壽大健康等在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)背后的LP（有限合伙人）或?qū)⒋笫翰粌HIPO上市可以創(chuàng)造的超額收益夢想徹底破滅，并且在德晉醫(yī)療已經(jīng)觸發(fā)了《股東協(xié)議》IPO對賭條款的事實(shí)面前，多家機(jī)構(gòu)卻沒有行使回購權(quán)，本應(yīng)按年化8%利息計(jì)算的補(bǔ)償也將分文不得，只能收回本金離場，徹底淪為陪跑。

而前新財(cái)富醫(yī)藥“一姐”張明芳管理的馨瑞基金也是德晉醫(yī)療的投資方之一，張明芳曾兩次獲得新財(cái)富醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師評選第一名。每經(jīng)記者獲悉，她于5月1日群發(fā)給德晉醫(yī)療全體股東一封郵件，以千字長文提出五大理由“炮轟”了瑛泰醫(yī)療的方案。

值得注意的是，德諾系創(chuàng)始人訾振軍與趙亦偉的身影再次浮現(xiàn)。作為德晉醫(yī)療的創(chuàng)始人，兩人在此前杭州德諾電生理股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛引發(fā)市場關(guān)注后，此次又通過接受瑛泰醫(yī)療推出的方案再度引發(fā)部分投資方股東的不滿，而瑛泰醫(yī)療也曾現(xiàn)身于杭州德諾電生理的交易之中。

瑛泰醫(yī)療方案：創(chuàng)始人套現(xiàn)4億元，投資方僅本金退出

近日，每經(jīng)記者得到一份瑛泰醫(yī)療于4月15日提出的德晉醫(yī)療收購方案（以下簡稱現(xiàn)有方案）。

根據(jù)現(xiàn)有方案，德晉醫(yī)療的A/B輪投資方股東將以投資本金退出，或者以股東身份繼續(xù)留在公司。瑛泰醫(yī)療在方案中將支付德晉醫(yī)療創(chuàng)始人（趙亦偉和訾振軍）4.01億元，員工持股平臺(tái)股權(quán)7532萬元的轉(zhuǎn)讓款。

據(jù)張明芳透露，德晉醫(yī)療2021年最后一輪融資時(shí)，公司及創(chuàng)始人與投資方股東簽署了《股東協(xié)議》，約定了IPO時(shí)間對賭條款：即公司如未能在第二次交割日五周年前（即2026年4月26日前）完成合格IPO，B輪投資方股東將優(yōu)先收回全部本金和每年年化8%單利的利息，至今已滿5年共40%利息。而A輪投資方股東將在公司及創(chuàng)始人對B輪投資方股東的本金利息回購權(quán)完成足額支付后，同樣可以收回全部本金和年化8%單利的名義利息，至今已滿7年共計(jì)56%利息。

并且，該股東協(xié)議還約定，創(chuàng)始人就B輪贖回股份對B輪贖回股東的贖回承擔(dān)連帶責(zé)任，以其直接或間接持有的公司股權(quán)證券的公允價(jià)值（“補(bǔ)償股份”）為限。為明確起見，補(bǔ)償股份公允價(jià)值應(yīng)由創(chuàng)始人與B輪贖回股東善意協(xié)商確定；若30日內(nèi)無法達(dá)成一致，則公允價(jià)值為創(chuàng)始人按不低于獨(dú)立交易的合理公允條款出售補(bǔ)償股份所獲總對價(jià)。

據(jù)每經(jīng)記者了解，瑛泰醫(yī)療并非唯一的意向收購方。德晉醫(yī)療1月8日召開的董事會(huì)上，財(cái)務(wù)顧問易凱資本表示，自去年10月份與德晉醫(yī)療簽約以來，共對接35家投資人，包括19家并購基金和16家產(chǎn)業(yè)方，其中14家有意向推進(jìn)，9家深入溝通并簽署保密協(xié)議、開放資料庫及進(jìn)行管理層演示，最終收到5份書面非約束性報(bào)價(jià)函，包含多家A股上市公司和港股公司瑛泰醫(yī)療以及投資機(jī)構(gòu)同學(xué)村創(chuàng)投。

據(jù)張明芳透露，除瑛泰醫(yī)療報(bào)價(jià)最低外，其余四家報(bào)價(jià)普遍在19.5億~20億元左右（含德晉醫(yī)療賬面5億元現(xiàn)金），交易方式均為收購公司100%股權(quán)。由于德晉醫(yī)療創(chuàng)始人（控股51%的趙亦偉和訾振軍）的力挺，在德晉醫(yī)療已經(jīng)觸發(fā)了 IPO對賭回購的事實(shí)面前，不給投資方股東一分錢利息、給創(chuàng)始人4億元現(xiàn)金的瑛泰醫(yī)療的收購方案勝出，并在近期的股東大會(huì)上，提出對《關(guān)于審議并批準(zhǔn)潛在買方提出的控制權(quán)收購方案的議案》進(jìn)行表決，潛在買方即瑛泰醫(yī)療。該議案的投票截止日為5月8日。

這意味著，一旦上述方案實(shí)施成功，對于紅杉中國、啟明創(chuàng)投、德弘資本（DCP）、清池資本、國壽大健康等機(jī)構(gòu)投資人而言，雖然手握已經(jīng)觸發(fā)的IPO對賭協(xié)議，但是在陪伴德晉醫(yī)療度過最艱難的孵化期之后（A輪股東持股7年，B輪股東持股5年），僅能一分錢不賺的收回原始投資本金，而將已具備準(zhǔn)IPO上市公司潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拱手讓給瑛泰醫(yī)療。

前“新財(cái)富醫(yī)藥一姐”五大理由炮轟瑛泰醫(yī)療方案

張明芳向每經(jīng)記者提供了她5月1日群發(fā)給德晉醫(yī)療全體股東一封郵件，她以5大理由炮轟瑛泰醫(yī)療的“本金退出”方案，其郵件核心觀點(diǎn)如下：

第一，根據(jù)德晉醫(yī)療《股東協(xié)議》約定：B 輪優(yōu)先股贖回的觸發(fā)條件包括了公司未能在第二次交割日五周年前（即2026年4月26日前）完成合格 IPO，B 輪投資方股東將收回全部本金和年化8%單利的利息，至今已滿5年共40%利息。張明芳管理的基金已在4月26日向德晉醫(yī)療和趙亦偉發(fā)出了《關(guān)于執(zhí)行股份回購的通知書》。

第二，根據(jù)《股東協(xié)議》，以德晉醫(yī)療公司今年一季度末賬上現(xiàn)金4.97億元，不足以回購?fù)顿Y方股東的全部本金和每年8%單利利息的情況下，德晉實(shí)控人51%股權(quán)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)足的補(bǔ)償責(zé)任。公司賬上現(xiàn)金加上創(chuàng)始人51%股權(quán)執(zhí)行完畢，創(chuàng)始人訾振軍和趙亦偉應(yīng)當(dāng)是拿不到錢的。

第三，德晉醫(yī)療創(chuàng)始人在需要承擔(dān)IPO對賭失敗的回購補(bǔ)足責(zé)任的情形下，竟然還可以拿走4億元現(xiàn)金，代價(jià)是吞掉投資方5年利息。創(chuàng)始人利用控制權(quán)和投票權(quán)，在董事會(huì)和股東會(huì)上投票支持對投資方股東最不利（一分錢利息沒有）的瑛泰醫(yī)療方案。

第四，瑛泰方案剝奪了投資方兩大核心權(quán)利：一是迫使股東放棄了IPO對賭失敗后的回購權(quán)（本金+年化8%利息）；二是放走了創(chuàng)始人51%股權(quán)需要向投資方股東承擔(dān)的IPO對賭失敗的補(bǔ)償連帶責(zé)任的權(quán)利。

第五，德晉醫(yī)療完全沒有快速推進(jìn)瑛泰醫(yī)療給出方案的緊迫性！回購權(quán)有180天的執(zhí)行期。公司發(fā)展良好，還有很多家有收購興趣的買家想要進(jìn)場盡調(diào)，呼吁全體投資方股東不要急于和瑛泰醫(yī)療簽署本金退出協(xié)議，不要急于放棄回購權(quán)和德晉創(chuàng)始人對該回購權(quán)的補(bǔ)償連帶義務(wù)！應(yīng)當(dāng)敦促德晉醫(yī)療管理層和創(chuàng)始人配合那些保障投資方股東回購權(quán)（本金和利息）的擬收購方的盡調(diào)和報(bào)價(jià)。

實(shí)際上，張明芳在4月24日德晉醫(yī)療召開的董事會(huì)及股東特別大會(huì)上，就對瑛泰醫(yī)療收購方案提出質(zhì)疑。

瑛泰醫(yī)療董事長梁棟科在會(huì)上回應(yīng)稱，瑛泰醫(yī)療賬面現(xiàn)金超8億元，且過往收購案例展現(xiàn)了良好的產(chǎn)業(yè)整合能力。瑛泰醫(yī)療的收購方案自始即為應(yīng)收盡收，為全體股東設(shè)置了完整的退出路徑，并非僅收購控股權(quán)，且已安排管理層股權(quán)激勵(lì)以保障公司持續(xù)經(jīng)營。

德晉醫(yī)療創(chuàng)始人趙亦偉在會(huì)上對張明芳的發(fā)言表示抗議，然后表示同意推進(jìn)與瑛泰盡快就交易達(dá)成細(xì)節(jié)安排。

每經(jīng)記者曾多次致電梁棟科及趙亦偉，就張明芳對瑛泰醫(yī)療方案質(zhì)疑一事詢問這兩位核心當(dāng)事人的看法，但始終無法聯(lián)系；記者隨后向二人發(fā)送手機(jī)短信，但截至發(fā)稿依然未收到回復(fù)。

多家投資方股東未回應(yīng)敏感問題

而其他投資方股東對瑛泰醫(yī)療方案又是何種態(tài)度？

最先值得關(guān)注的是啟明創(chuàng)投。其旗下基金不僅是A輪持股比例最大的投資方股東，還在B輪追加投資，兩輪合計(jì)投資2500萬美元，持股比例共計(jì)7.21%。

據(jù)張明芳透露，德晉醫(yī)療在此前與投資方股東簽署的股東協(xié)議中約定，對于德晉醫(yī)療實(shí)控人變更等重大事項(xiàng)，A輪投資方股東持股比例超過50%就具有否決權(quán)，B輪投資方股東持股比例在2/3以上同樣具有否決權(quán)。

針對瑛泰醫(yī)療收購德晉醫(yī)療股權(quán)一事，每經(jīng)記者微信采訪啟明維創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資管理（上海）有限公司的中國區(qū)首席運(yùn)營官兼總法律顧問張毅，張毅回復(fù)表示，由于可能涉及上市公司，不太方便溝通。

而擁有優(yōu)先回購權(quán)及連帶補(bǔ)償?shù)腂輪投資方股東，又是如何看待行使回購權(quán)呢？

紅杉中國通過Max Grand Limited持有德晉醫(yī)療B輪最多股份。根據(jù)港股公司堃博醫(yī)療-B于3月22日發(fā)布的公告，Max Grand Limited同意有條件出售公司所持的德晉醫(yī)療股份，作價(jià)5512.02萬美元。而該對價(jià)意味著紅杉中國陪跑德晉醫(yī)療5年后將以本金退出，分文未賺。

奇怪的是，此時(shí)距離Max Grand Limited觸發(fā)回購權(quán)的4月26日，僅剩1個(gè)月左右。如果紅杉中國與堃博醫(yī)療-B完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，也就失去了行使回購的權(quán)利。

與紅杉中國旗下基金同為B輪最大的投資方股東德弘資本（DCP）旗下基金、B輪第三大投資方清池資本旗下基金、B輪第四大投資方國壽大健康旗下基金，若選擇瑛泰醫(yī)療方案并完成了協(xié)議簽署，則沒有機(jī)會(huì)行使回購權(quán)以獲取40%的名義利息。

張明芳向每經(jīng)記者透露，清池資本代表錢然婷曾于1月8日的德晉醫(yī)療董事會(huì)上表示，德晉醫(yī)療的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易若無兩位創(chuàng)始人的認(rèn)可將難以推進(jìn)。鑒于兩位創(chuàng)始人均明確傾向于瑛泰醫(yī)療，且瑛泰過往有成功履歷、能推動(dòng)業(yè)務(wù)良性發(fā)展，其支持該選擇。錢然婷還表示對2%的利息不敏感，核心訴求是盡快完成交易，并傾向于買方直接與股東交割的簡單可行方式，而非通過香港層面執(zhí)行后續(xù)復(fù)雜支付。

每經(jīng)記者日前分別致電上述德晉醫(yī)療B輪前四大投資方代表，多數(shù)人士以“無可奉告”“不好評價(jià)”“不方便”為由婉拒，還有聯(lián)系人電話接通但無人說話的情況。

隨后，每經(jīng)記者分別以手機(jī)短信的形式向紅杉中國合伙人楊云霞、德弘資本（DCP）張浩（德晉醫(yī)療董事會(huì)觀察員）、清池資本合伙人錢然婷、國壽大健康董事總經(jīng)理姜黎發(fā)去采訪問題，詢問如何看待瑛泰醫(yī)療方案、是否發(fā)起回購、是否謹(jǐn)慎勤勉，但截至發(fā)稿并未收到回復(fù)。

在手握對賭協(xié)議的優(yōu)勢下，如果上述B輪投資方股東的基金管理人不主動(dòng)爭取優(yōu)先回購權(quán)及連帶補(bǔ)償，是否履行了謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)呢？

上海明倫律師事務(wù)所律師王智斌向每經(jīng)記者表示，判斷基金管理人在此情形下的行為是否構(gòu)成謹(jǐn)慎勤勉，不能僅以退出收益的差額作為唯一評判標(biāo)準(zhǔn)，核心應(yīng)圍繞管理人是否嚴(yán)格遵循基金合同約定的決策程序、是否對相關(guān)方案進(jìn)行了全面的盡職調(diào)查與風(fēng)險(xiǎn)評估、是否盡到了專業(yè)管理人應(yīng)有的注意義務(wù)。

如果管理人在決策前，已對回購權(quán)及連帶補(bǔ)償義務(wù)的可執(zhí)行性進(jìn)行了充分核查，包括對回購義務(wù)人的償付能力、可供執(zhí)行財(cái)產(chǎn)、訴訟或仲裁的周期與執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)連帶責(zé)任人的履約能力等進(jìn)行了全面核實(shí)，同時(shí)對收購方案的履約確定性、資金到位時(shí)限、退出成本等進(jìn)行了充分比對，在此基礎(chǔ)上作出的決策，符合謹(jǐn)慎勤勉的履職要求。

如果管理人未履行上述核查與評估義務(wù)，僅單純放棄回購權(quán)利而選擇本金退出方案，未就決策依據(jù)向基金投資人履行充分的信息披露義務(wù)，也未遵循基金合同約定的決策流程，則難以認(rèn)定其盡到了謹(jǐn)慎勤勉的法定義務(wù)與合同義務(wù)。

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