圖片來源：視覺中國(guó)

現(xiàn)在，維信諾已跳到“四步舞”的最后一拍，籌劃收購(gòu)江蘇維信諾剩余股權(quán)，而江蘇維信諾持有國(guó)顯光電92.88%的股份。若收購(gòu)?fù)瓿?，則上市公司自2015年末由王文學(xué)入主后，已實(shí)質(zhì)性實(shí)現(xiàn)國(guó)顯光電的資產(chǎn)置入，即從一家食品飲料公司變身OLED（顯示器件）制造商。

它是如何做到的？迂回！“維信諾系列資本運(yùn)作的本質(zhì)還是三元交易，不過拉長(zhǎng)了交易周期，且中間設(shè)立了一個(gè)過橋平臺(tái)，先利用資金優(yōu)勢(shì)把標(biāo)的資產(chǎn)拉進(jìn)平臺(tái)公司（江蘇維信諾），再現(xiàn)金收購(gòu)平臺(tái)公司的剩余股權(quán)。由此最大限度規(guī)避監(jiān)管審核。”一位接受記者采訪的投行人士分析道，如此運(yùn)作需巨額資金支撐，同時(shí)也是在試探監(jiān)管底線，“總不能說，有錢就可以繞開規(guī)則。更何況，背后如涉及資金杠桿，未來潛在風(fēng)險(xiǎn)也不容小視。”

大迂回確保實(shí)控權(quán)

6月22日，維信諾披露籌劃重組進(jìn)展。據(jù)此前公告，公司擬現(xiàn)金收購(gòu)江蘇維信諾的（剩余）部分股權(quán)，潛在交易對(duì)方為昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)、昆山市陽澄湖文商旅集團(tuán)、昆山創(chuàng)業(yè)控股有限公司等。

江蘇維信諾成立于今年1月19日，注冊(cè)資本57.97億元。其中，上市公司維信諾以現(xiàn)金出資32億元，占股55.2%，昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)、昆山市陽澄湖文商旅集團(tuán)、昆山創(chuàng)業(yè)控股有限公司等三方則以其合計(jì)持有的國(guó)顯光電86.39%股權(quán)出資，占股44.8%。

維信諾收購(gòu)江蘇維信諾少數(shù)股權(quán)的目的，意在進(jìn)一步控制國(guó)顯光電，這是江蘇維信諾最主要的資產(chǎn)。據(jù)披露，今年5月，江蘇維信諾已將來自維信諾的32億元出資款用于對(duì)國(guó)顯光電的增資。增資完成后，江蘇維信諾持有國(guó)顯光電92.88%的股份，國(guó)顯光電剩余7.12%股份由國(guó)開發(fā)展基金持有。

維信諾為何要巨資設(shè)立江蘇維信諾這一平臺(tái)，間接控制國(guó)顯光電，而不選擇直接收購(gòu)呢？

“如直接收購(gòu)，審核會(huì)比較復(fù)雜，將構(gòu)成典型的三元交易。”有接受記者采訪的投行人士分析道。其一，2015年底，上市公司剛完成易主，王文學(xué)通過旗下西藏知合資本成為新的實(shí)際控制人。其二，國(guó)顯光電的體量遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)的上市公司規(guī)模，無論是以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)還是以現(xiàn)金收購(gòu)，都會(huì)觸及三元交易（類借殼）的監(jiān)管敏感點(diǎn)。

據(jù)查，2015年底，西藏知合資本以4.22億元獲得上市公司10.85%的股份，另獲得18.97%的表決權(quán)；大半年后的2016年7月，西藏知合資本又以13億元受讓上述18.97%股份。

而在江蘇維諾信設(shè)立之時(shí)，昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)等所持國(guó)顯光電86.39%股份作價(jià)25.97億元。對(duì)照來看，2017年底及2016年底，上市公司凈資產(chǎn)分別為7.69億、7.53億元。由于國(guó)顯光電的估值規(guī)模達(dá)上市公司凈資產(chǎn)的數(shù)倍之多，西藏知合資本在上市公司的持股比例僅為30%左右，且昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)一家當(dāng)時(shí)就持有國(guó)顯光電68.98%的股權(quán)。若以傳統(tǒng)交易方式，一步到位（發(fā)行股份）完成資產(chǎn)購(gòu)買，顯然無法規(guī)避借殼。

分步走繞開嚴(yán)格審核

維信諾又是如何操作的？第一步，先擴(kuò)大自身凈資產(chǎn)規(guī)模，手段是巨額再融資。2016年9月，上市公司披露定增再融資預(yù)案，擬募資不超過180億元投入三個(gè)項(xiàng)目，其中32億元用于出資設(shè)立江蘇維諾信，西藏知合資本承諾認(rèn)購(gòu)50億元，昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)也曾承諾認(rèn)購(gòu)30億元。當(dāng)時(shí)，上市公司總股本近4.7億股，而定增計(jì)劃新發(fā)行的股份數(shù)量為不超過10.78億股。

該項(xiàng)再融資最終于今年3月完成，上市公司以16.70元/股的價(jià)格定向發(fā)行8.98億股，實(shí)際募資150億元，西藏知合資本認(rèn)購(gòu)50億元，昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)最終卻未參與，昆山經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)集體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司出資22億元參與，成為上市公司第二大股東，持股比例9.63%。至于本次定增認(rèn)購(gòu)的主力，則是8只借道機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理計(jì)劃、資產(chǎn)管理合同。但因?yàn)閷⒊止杀壤?ldquo;精確”設(shè)定于5%以下，無需作權(quán)益披露，這些定增認(rèn)購(gòu)方的真面目、其是否涉及資金杠桿，外界不得而知。

接下來的一步相對(duì)簡(jiǎn)單，據(jù)此前已簽署的協(xié)議，今年1月，江蘇維信諾注冊(cè)成立，上市公司出資32億元完成對(duì)江蘇維信諾的實(shí)繳出資，江蘇維信諾隨即實(shí)施了對(duì)國(guó)顯光電的增資，用于投資第5.5代有源矩陣有機(jī)發(fā)光顯示器件（AMOLED）擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。

“這幾乎規(guī)避了所有的審核，整個(gè)過程下來，只有定增再融資的時(shí)候要通過審核。至于成立合資公司，這是企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不需要審核。按現(xiàn)在的安排，現(xiàn)金收購(gòu)旗下合資公司的少數(shù)股權(quán)，也不需要審核。”有接受記者采訪的投行人士感嘆道，維信諾的資本運(yùn)作可謂設(shè)計(jì)精妙。“雖然對(duì)再融資的審核也不松，但和這么大體量的并購(gòu)相比，再融資審核的門檻并不算高。”

在該投行人士看來，運(yùn)作過程中還有一個(gè)“要點(diǎn)”，昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)最初承諾出資30億元參與上市公司再融資，最終卻缺席了。“這肯定不是因?yàn)殄X的問題，應(yīng)是出于規(guī)范性的考慮。”

“首先，昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)是國(guó)顯光電原控股股東；其次，如昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)真認(rèn)購(gòu)了30億元，其在上市公司的持股比例將超過10%；再次，上市公司以現(xiàn)金收購(gòu)江蘇維信諾少數(shù)股權(quán)，昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)作為主要交易對(duì)手，錢將被轉(zhuǎn)回去，變相等于上市公司發(fā)行股份收購(gòu)了昆山國(guó)創(chuàng)投資集團(tuán)持有的國(guó)顯光電股權(quán)。”該投行人士分析。

先以約17億元現(xiàn)金拿下上市公司控股權(quán)，再以參與定增的方式注入50億元現(xiàn)金，西藏知合資本的巨額資金支撐，無疑是維信諾能夠規(guī)避審核的重要條件。據(jù)查詢，作為地產(chǎn)大佬王文學(xué)旗下平臺(tái)，西藏知合資本近年來擴(kuò)張兇猛，已控制多家上市公司，除維信諾，還有ST宏盛，玉龍股份等，加上母體公司華夏幸福，被市場(chǎng)統(tǒng)稱“知合系”。不過，在去杠桿的大環(huán)境下，此類耗資又費(fèi)時(shí)的運(yùn)作，將面臨更大的不確定性。