◎余終隱

滬深股市2016年元旦以來的4個交易日中，就有2個交易日因觸及熔斷機制閾值而提前收盤，中小投資者陷入一片恐慌之中。很多人將本次股市急跌歸結于大股東減持風險和人民幣匯率下跌，還有人認為是宏觀經濟指標下行以及國企改革不及預期等因素所致。但本人認為，以上因素只是外部導火索，不是股市大跌最主要的原因。

因為大股東減持以及人民幣匯率下跌等問題早已存在，市場已經形成了一定的心理預期。而宏觀層面也有很多積極因素，完全可以成為股市上漲的理由。所以，股市非理性急跌恐怕根本原因還是在自身，也與監(jiān)管措施不嚴密有關。

首先，滬深股市中有太多需要清理的垃圾股票。20多年來，滬深股市被強制退市的上市公司總數(shù)累計才40多家，占總數(shù)僅1%左右，還不及成熟資本市場1年退市比例的十分之一。況且這些退市公司沒有實質性離開資本市場，依然在三板市場掛牌交易，其中有一半左右都在積極實施資產重組，隨時準備返回。

不僅退市機制有漏洞，而且證券市場最有殺傷力的破產清算制度也一直沒有很好地執(zhí)行。20多年來沒有一家上市公司因為資不抵債或重大違規(guī)被宣布破產清算。而在成熟資本市場，很多規(guī)模巨大的上市公司都可能面臨直接清盤的風險。反觀A股市場，一些重大違法上市公司不僅沒有退市或破產，甚至股價還能創(chuàng)出新高。近年來雖然有少數(shù)上市公司宣布進入破產程序，但均為“破產重整”，而不是破產清算，最終都保住了上市公司地位、順利返回了資本市場。

由于退市制度和破產清算制度的不完善，滬深股市內部留下了太多的垃圾上市公司，這些公司不僅無法創(chuàng)造任何增量價值，還不停地通過增發(fā)、收購以及大股東減持等方式吸納社會資源，消費投資者的信心。隨著垃圾公司越積越多，整個證券市場仿佛是一座建立在沙灘上的大廈，稍有風吹草動，投資者就非常緊張。

其次，泛濫的借殼上市讓一大批上市公司的股價嚴重背離自身價值，這是另一重大失誤。借殼上市在海外市場又叫“后門上市”或“反向收購”，其本質就是規(guī)避IPO的嚴格監(jiān)管，“蒙混”進入資本市場。因此，沒有一個成熟的資本市場公開鼓勵上市公司借殼重組，無不采取嚴格監(jiān)管措施，旗幟鮮明地進行打壓，港股市場如此，美股市場更是如此。

可在滬深股市，監(jiān)管部門一直將借殼上市視為證券市場“自我凈化”的一種手段，希望通過引進外部的優(yōu)質資產替換上市公司內部的不良資產。這樣既可以緩解上市公司經營失敗或破產清算給投資人帶來的巨大損失，又可以讓急于上市的外部公司無需排隊就進入資本市場。

殊不知，這種看似兩全其美的辦法將證券市場本該及時釋放的風險不斷累積起來。因為上市公司經營失敗以后，其股東不僅不受損失，還因此獲得非常明顯的超額收益。所以長期以來，這種巨大的反向激勵一方面讓更多的上市公司加速變壞、變成殼公司，另一方面讓大批機構投資者主動放棄價值投資理念，專門尋找瀕臨破產和退市的垃圾公司，中小股東更是對小盤股、垃圾股癡迷不已，導致一大批上市公司的股價長期嚴重偏離其內在價值，股票也基本淪為賭博的籌碼。

在這種情況下，外部市場稍有風吹草動，所有人都會蜂擁出逃，沒有人會選擇長期持有，因為很多公司的內在價值已經為零。尤其是在目前大力推進注冊制改革的關鍵時刻，這些股票的價值回歸只是時間早晚的問題，投資者的神經自然就格外緊張，因此市場大跌就不可避免了。

綜上所述，本人認為股市自新年以來的連續(xù)下跌是證券市場自身問題的暴露，是20多年的制度漏洞累積而成，人民幣匯率等外部因素只是問題爆發(fā)的導火索，與熔斷機制本身更是沒有直接關系。

基于此，當前階段最需要監(jiān)管部門拿出改革的決心和面對風險的勇氣，真正建立起運行良好的“優(yōu)勝劣汰”機制，而不是一味迎合投資者，一味延緩大股東減持的時間限制或者放慢IPO的速度。

此外，在市場優(yōu)勝劣汰機制沒有到位之前，切不可盲目加快注冊制的改革速度，因為“只進不出”必然會加速市場風險的集聚，這幾天的股市急跌已經給我們足夠的警示了。

（作者為券商從業(yè)人員）